刘煜辉谈金融风险:系统性庞氏压力已经释放

各行各业的人们越来越关注金融风险。

去年12月召开的中央经济工作会议指出,金融风险已经积累。有必要把金融风险的防范和控制放在更加重要的位置,并决心应对若干风险点。

今年4月25日,中央政治局举行了第40次维护国家金融安全集体研究。

这一切表明中央政府高度重视金融风险的防范和控制。

世行和第三委员会将迅速采取措施,继续加强金融监管。例如,将开始对资产管理业务的整体监管框架进行统一设计,央行将把表外财务管理纳入精神创伤和痛苦评估,银监会将对这三项套利进行专项整治,中国证监会将要求证券基金管理机构不从事所谓的转移管理责任的渠道业务,中国保监会将为保险产品的开发设计划定底线等。

许多人哀叹今年的金融监管超乎想象,并有继续加强的趋势。

在金融风险和金融监管相关问题上,南国彩票小沈阳2053年1世纪经济记者采访了中国社会科学院教授、天丰证券首席经济学家刘煜辉。

刘煜辉认为,当前金融风险的增加是由于系统性庞氏压力的释放。

“21世纪”:如何评估当前的金融风险?哪些风险最突出?今年将处理哪些风险点?刘煜辉:市场上有很多关于资产短缺为什么变成债务短缺的讨论。这都是肤浅的。

目前,即使是大型国有银行也缺乏债务,更不用说股份制银行和中小银行,它们都面临着流动性缺口和硬缺口。

近年来,作为一名研究员,我有幸看到了从金融抑制到金融自由化的集中过程。

以前,这是资产驱动的债务,就像打鸡血一样。

资产短缺的实质是增加杠杆,争取保护越来越少的利差。什么样的大资本管理都是关于筹集资本的能力(逆向选择),而债务成本越来越高。

如今,在兆帕和三套利监管政策下,资产越来越多地被冻结。

负债是被中央母亲套利的鸡血。

但是被冻结的资产,其中一些曾经是僵尸,幸存下来只是因为套利。求生的本能被传递给了负债。他们一个接一个地从棺材板下爬出来,爬上融资市场,形成了流动性的大部分硬缺口。

有什么比在债务短缺中生存的本能更好的呢?简而言之,市场已经非常缺乏资金和流动性。

这不是监管机构大力去杠杆化的结果。

郭主席刚刚举起手术刀,但是他的肚子还没有被剖开。从整个金融市场的反应来看,市场已经紧张不安。

现在郭校长要揭开盖子。

没人能确定这个盖子下面有什么要打开。

金融自由化已经发展了四五年。不清楚有多少嵌套的、表外的、表外的以及有多少外包和灰色抽屉协议。

目前,银行业资产超过230万亿元,比14年增长近80万亿元。

这项资产的规模仍然只是银行资产负债表上的情况,不包括在表外扩张中。

如果表内和表外资产相加,这将是一个相当大的规模。

去年8月之前,越来越多的套利资本和交易结构聚集在金融市场的一端,而央行则在另一端,导致市场上所有交易者都将央行作为交易对手。

8月后,央行上调了市场利率。

去年12月,债券市场的6个交易周完全减少了过去两年半的收益,对央行的套利头寸受到极大抑制,甚至遭受重大损失。

但是现在,赌博的心理相当顽固。

另一个金融风险是汇率潜在的贬值压力。

从资产价格来看,人民币的含金量有所下降。

目前,即使是三线、四线城市也没有停滞不前,居民纷纷抢购商品房。

这实质上反映了居民的情绪崩溃和经济货币价值不受控制的变化状态。

“21世纪”:金融风险集聚的主要原因是什么?刘煜辉:这一切都归结为系统的庞氏压力已经达到释放的窗口。

资产方产生的收入无法弥补负债方的成本。

相应地,资产周转率大幅下降,仍处于快速下降过程中。

也就是说,资产的周转越来越慢,因为它不产生收入,缺乏资金,并且不能周转,这必然反映在负债成本的上升上。

在过去的三年里,80万亿元的货币信贷得到了扩展,导致国内生产总值仅增长了15万亿元。

也就是说,剩余的60亿元还没有固化成国内生产总值。

那么形成了什么呢?要么是钢筋混凝土(房子),要么是奶油蛋糕(金融内部扩张)。

后者反映在金融系统内资产负债表的扩大,即各种交易结构的扩大,特别是银行和非银行金融系统之间的银行间和影子银行交易。

从质量上来说,两者都是非生产性资产,即不创造财富的资产。

如果这两种东西在资产包中占的比重越来越大,投入的资金被用来生产这两种东西,那么整个资产包产生的回报率肯定会越来越差,现金也会越来越稀缺。

因此,债务方面的压力最终是资产方面的问题。

我们现在看到的是资金和债务的短缺。从本质上说,庞氏骗局在经济体系中的压力正在上升,金融风险已经变得明显。

《21世纪》:根据风能数据,2016年M2/国内生产总值高达208%,而2008年为148%。八年来,这一比例增加了60个百分点。

金融风险集中与货币供应量的快速增长和融资环境的整体缓解之间是否存在关联?刘煜辉:中国是一个高度依赖信贷的经济体。

经济增长、货币量和杠杆率是联系在一起的。

现在,必须用6-7个单位的货币信贷或债务来产生一个单位的国内生产总值增量。

如果资金投入少于6-7个单位,那么经济增长率肯定会下降。

从事市场交易的人已经感觉到经济活动已经明显降温。

在过去三年里,M2的测量值在中国货币和金融体系的运行中大幅下降。

因为中国的货币和信贷创造机制发生了重大变化。

货币信贷的创造有两个引擎:一个是传统引擎M2,其增长率相对稳定,目前稳定在11%左右。

然而,除了M2,还有另一个引擎。这台发动机马力特别大,是同行的负担。

在过去的2-3年中,债券发行主体的银行间负债增长率约为26%,同期银行总负债增长率在16%至20%之间。这两条数据的曲线是分开的。

目前,银行债务总额超过230万亿,而M2的余额超过150万亿,两者相差超过80万亿。

换句话说,创造货币最快的是这部分差异。

这相当于在中国货币创造机制中创造M2和银行的资产负债表。

“21世纪”;国家统计局的统计数据显示,金融部门增加值占国内生产总值的比重从2006年的4.54%上升到2016年的8.35%。

金融业快速发展是否是金融风险集聚的部分原因?如何看待金融风险与金融发展之间的关系?刘煜辉:刚才说过,打进去80万亿的货币增量,只带来15万亿的经济增长,剩下的65万亿是什么呢?不就是奶油蛋糕?不就是金融与金融交易带来的?这很大程度催生了金融业增加值占比的上升。金融业的快速发展是金融风险集中的部分原因吗?如何看待金融风险与金融发展的关系?刘煜辉:刚才,据说80万亿美元的增长只带来了15万亿美元的经济增长。剩余的65万亿美元增长是多少?不是奶油蛋糕吗?它不是由金融和金融交易带来的吗?这在很大程度上增加了金融部门的附加值比例。

这一比例的增加也意味着越来越多的金融劳动力、越来越多的金融从业者、越来越多的金融需要占据的因素以及需要获得的劳动报酬。

“21世纪”:近年来,金融业进行了相当大的创新,但互联网金融、资产管理、万能保险、融资融券等行业在创新发展中也暴露出一些问题。

如何看待金融风险与金融创新的关系?金融创新过快是当前金融风险集中的部分原因吗?刘煜辉:你认为这是一个哲学问题。

自20世纪70年代以来,世界金融深化(或金融内生性)进程持续了40多年。

中国是这一全球浪潮不可分割的一部分。

在这个过程中,对金融信贷的依赖日益偏离实体经济的增长。

20世纪70年代,商业金融信贷主要依赖于实体经济产生的现金流或收入。

换句话说,实体经济产生的现金流决定了信贷投放的规模。

然而,20世纪70年代以后,金融不再是内生变量,不再是中性的,也不再是宏观经济框架中定义的金融中性状态(将储蓄转化为投资或资本形成的金融中介)。金融正变得越来越内生。

换句话说,金融信贷的扩张并不依赖于实体经济产生的收入,而是来自于资产部门的扩张,或者利用资产作为信贷担保品来投放信贷。

具体来说,房地产在国民经济中的比重越来越大。

信贷投资依赖于土地和房地产等房地产,然后进行金融扩张。

现在,土地和房地产具有金融属性。

可以看出,自20世纪70年代以来,信贷周期和价格周期已经成为一个自我强化和自我实现的过程,甚至可以说是一个过程。

信贷周期的镜像实际上是价格周期。这两个周期相互重叠、相互加强、相互证明,并以指数级方式推动金融信贷扩张。

此外,1980年代后债务周期的波动频率比1970年代前高出许多倍。

包括2008年以来的次贷危机,都是在这种背景下发生的。

中国也是如此。

然而,中国的改革开放仅仅持续了30多年。金融信贷、资产和资本的概念以及市场的雏形出现或建立于1990年代之后。

虽然看起来相对较晚,但它并没有脱离金融自由化的进程。

2009年后中国金融深化的过程实际上是过去西方世界金融自由化的集中。

爱情招致仇恨,混乱开始,遗弃结束。

这是当前金融自由化的感觉。

金融不可能有三位一体理论:金融稳定、道德风险和金融创新(金融自由化)只能并存。

当金融稳定和减少制度的道德风险成为选项时,金融创新和自由化将被放弃。

一般来说,这是一个降低系统重尾风险的过程(指极端市场条件的可能性越来越大、越来越频繁,这可能导致市场条件的大幅波动,原因可能是市场中的异常事件)。

“21世纪”:金融风险的集中反映了金融监管的松懈还是滞后?单独监管是否无法应对混合经营的局面?有必要建立专门的机构来防范金融风险吗?刘煜辉:监管体系应该有效,消除道德风险的土壤。

特别是,中国仍是一个改革转型的转型经济体,宏观经济仍处于三个阶段的叠加阶段。因此,促进金融自由化必须谨慎。

目前,金融风险十分突出,这与转型关键时期金融自由化的单边爆发密切相关。

国有企业不改革,金融不改革,银行体制不改革。经济充满了软预算约束的主题,无论是买家还是卖家。

然而,我们单方面放松了对金融要素的监管,发放的红利只能被软约束实体吸收,导致信贷资源更加严重的错配。

我们没有看到更多的信贷资源流向支持中国经济转型或结构调整的领域,而是流向融资平台和房地产。

现在有必要反思过去几年的金融自由化进程以及导致今天金融混乱的体制原因。

为什么资本从真实变为虚拟?为什么经济会出现泡沫?在中国当前的金融环境下,道德风险和逆向选择的土壤需要进一步改善。

目前正在做的,加强金融监管,促进金融去杠杆化和金融整顿,实际上是一个改进的过程。

“21世纪”:本行前三次会议有加强监管的趋势。例如,正在起草统一的新资本管理条例,央行将把表外财务管理纳入资本充足率评估,银监会将发布《银行业风险防控指引》等文件。

金融监管的趋势是什么?刘煜辉:目前,建立超级金融监管体系更为间接。清理金融监管领域的措施明显加强。例如,资本管理的新规定、互联网金融监管的真实空区以及交易结构的野蛮增长都是全面的。

现在更多的压力从这些方向产生,不仅杠杆更透明,而且它被压缩。

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